万邦德（002082）：神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD 千亿蓝海

　　核心观点：从历史上看，美国 PCE 同比增速在大部时间都低于 CPI，但近 3 个月 PCE-CPI 同比开始由负转正且不断走阔。从原因上看，两者核心通胀的走势差异正在主导 PCE-CPI 的轧差：PCE 中权重更高的计算机组件分项大幅上行；而 CPI 中权重更高的居住通胀和车险分项回落明显。向前看，考虑到未来 AI 投资需求或继续推升计算机配件价格，居住通胀与车险价格处于疫情后的持续下行通道，我们预期年内 PCE 同比增速或持续高于 CPI。这也代表着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下 PCE 同比的回落速度也将不及 CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为 PCE，因此 PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险。

　　衡量美国通胀的两大指标。美国 PCE 与 CPI 同比增速时常出现分化，且历史上大部分时间都是 PCE 同比增速低于 CPI。从权重分配来看，CPI 对高波动的食品、能源分项赋予更大权重，这导致 CPI 较 PCE 波动更大、总体增速更高。从口径划分来看，食品服务被纳入了核心 PCE 与超级核心 PCE 中，但没有被纳入核心 CPI 与超级核心 CPI 中；而酒店在 CPI 中被纳入居住通胀，而 PCE 中则是在食宿这一服务分项。

　　BEA 将 PCE 和 CPI 之间的差异量化成“四大效应”，多个方面数据显示公式效应与权重效应在大部分时间中都使得 CPI 在增速上要大于 PCE，范围效应则在大部分时间中使得 CPI 在增速上要小于 PCE，其他效应对 CPIPCE 的影响较小且影响方向较为随机。而其中权重效应与范围效应对PCE 与 CPI 之间的增速差异影响最为明显。

　　近期 PCE 与 CPI 差异的原因。我们得知，核心通胀的走势差异正在主导 PCE-CPI 的轧差。①核心商品：近期 PCE 中权重更高的计算机组件大幅上行，最新 2 月该分项 CPI 同比增长 8.03%。其价格飙升的背后或反映了 AI 投资需求推动的存储成本上升。②居住通胀：自 2022 年美联储开启“超级加息”周期后，高利率压制需求令房地产市场开始慢慢地降温， CPI 中权重更高的居住通胀同比也已下破 3%，虽疫情后美国房价的持续回落，CPI 因此受到的拖累料持续大于 PCE。③超级核心通胀：自疫情以来保持高位的运输服务 CPI-PCE 近期迅速收窄，这主要由两者车险分项编制方法所致。PCE 车险价格使用汽车保险的净成本，即支付的保费减去索赔后的成本，而 CPI 使用总成本，即保险价格。在机动车及相关配件从疫情期间异常高企价格逐步回归正常的背景下，保险公司成本或相应走低，进而对车险保费金额进行下调，这使得 PCE 车险分项的下行幅度明显缓于 CPI。

　　PCE 通胀前景展望。我们的测算显示基准情形下，若全年油价维持在100 美元/桶，对应年底 PCE 同比增速为 3.48%；风险情形下，若全年油价维持在 150 美元/桶，对应年底 PCE 同比增速为 4.26%。同时在基准情形下，油价对 PCE 影响路径与 CPI 基本一致。考虑到 AI 投资需求推升计算机配件价格对 PCE 的抬升作用及疫情后居住通胀与车险价格持续下行对 CPI 的抑制作用，我们预期年内 PCE 同比增速或持续高于CPI。这也代表着，即使美伊冲突在年内较快结束，霍尔木兹海峡恢复通航带动油价回落，在核心分项的作用下 PCE 同比增速的回落速度也将不及 CPI。而由于美联储泰勒规则实际参考的通胀指标为 PCE，因此PCE-CPI 轧差的持续存在或将成为年内美联储持续“紧货币”的尾部风险因素。

　　风险提示：未来原油价格趋势超预期；PCE 与 CPI 未来走势差异超预期；美联储货币政策鸽派程度超预期。

　　多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期：1）政策赋能：顶层战略指引叠加配套机制完善，夯实券商出海政策基础。①国家战略层面，券商出海是金融强国与长期资金市场高水平对外开放的必然要求。能否有效推进出海、构建跨境业务能力，已成为监管层面评价券商是不是具备一流潜质的重要标尺。②行业监督管理层面，券商出海相关配套机制逐步完善，筑牢券商出海根基。相互连通机制的完善、QFII/RQFII 制度的持续改革、跨境创新业务的试点，为券商搭建起连接境内外市场的核心基础设施。2）市场扩容：展业空间充足，多业务线展业机遇凸显。中国香港及其他新兴市场为券商出海提供了多元的展业空间。港交所 IPO 制度改革渐次落地，香港 IPO 市场显著扩容。东南亚、中东等新兴长期资金市场正迎来潜力释放的关键拐点，为券商出海破局提供了理想的平台。3）盈利优化：境外展业杠杆优势突出，ROE 较之境内业务优势显著。2025H1 中信、中金、华泰、广发境外子公司 ROE 分别为 11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较之公司整体（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）显著超出。根本原因为境外子公司面临资本监管相对较宽松，经营杠杆更高，叠加高的附加价值业务占比提升，一同推动境外子公司实现更优的 ROE 表现。

　　券商国际业务稳步推进，成长潜力充足：1）出海业务贡献稳步提升，头部集中趋势下资本密集注入。在“以港为基、全球辐射”的布局态势下，中资券商境外业务收入占比稳步攀升，成为行业营收与盈利的重要组成部分，2018-2024 年样本券商境外业务收入复合年均增长率达 20%，明显高于整体营收复合增速。竞争格局呈现“两超两强”主导、梯队分明的特征，头部券商凭借先发优势、资本壁垒与客户资源形成强者恒强格局，资源持续向头部集中。2025 年以来，行业资本密集注入境外子公司，头部券商大手笔增资、中小券商加速入场，出海正从被动布局转向主动战略投入，长期成长空间广阔。2）投资收益主导，多元业务协同推进。当前券商境外业务收入结构以投资收益为核心，财富管理与投行业务构成重要支撑。跨境业务方面，大型券商表现分化明显；投行业务在港股 IPO 市场已占据主导地位，但全球综合竞争力仍与国际投行存在差距；经纪业务在港股市场市占率偏低，海外本土渠道与客户拓展空间广阔。

　　出海长期空间仍广阔，各条线协同打开成长天花板：1）对标国际一流投行仍有差距，成长潜力充足。2024 年 4 家头部中资券商国际业务合计收入仅为高盛海外业务收入的 25%；中资券商国际业务平均收入占比约 10%，较之高盛（40%左右）等全球头部公司仍有差距。目前中资券商国际业务仍处于发展初期，区域布局高度集中于香港、客户结构以中资主体为主、资本与资源投入有待提升，而随着全球化网络完善、客户渗透加深及资本持续注入，国际业务有望从补充性板块成长为核心增长极，盈利贡献具备显著上行潜力。至 2030 年，券商行业海外业务收入有望突破千亿元。2）各条线均迎发展契机，行业有望实现全业务链跨境拓展。跨境自营业务方面，境内“资产荒”+低利率背景下，适度提升境外固收敞口是券商稳定自营投资收益的必然举措。投行业务方面，中企海外实体投资呈现稳健扩张态势，催生跨境投行业务需求。财富管理业务方面，居民跨境资产配置渠道趋于多元，相关需求正在慢慢地兑现。

　　投资建议：看好券商行业国际业务业绩贡献逐级提升，具备先发优势的头部券商将充分受益。券商出海行业呈现显著的头部集中特征，马太效应持续加剧，核心源于头部券商在先发优势、资本壁垒、客户资源、牌照布局等方面的领先性。结合券商国际化布局的进度、境外业务收入贡献、资本投入力度等维度，重点看好具备建设全球服务网络能力、境外业务盈利效率高、资本持续加码国际业务的头部券商标的，推荐中金公司、中信证券、华泰证券、国泰海通、中国银河、广发证券等。

　　风险提示：1）宏观经济没有到达预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场之间的竞争加剧风险。

　　AI算力爆发叠加电网老旧，美国电力供需缺口进入“刚性扩张期”。北美AI的加快速度进行发展导致其负荷快速地增长，24年发电装机需求约1200GW，30年则需要增长至1751GW，累计需新增约550GW。同时美国电网处于“超期服役”状态，负荷激增与老旧底座的碰撞，电网面临巨大的更新和新建压力。CSP为加速并网扫货燃气轮机，需求的爆发和供给释放的缓慢，美国电力系统将迎来前所未有的挑战。

　　AIDC“高压化+自供电”演进，催生变压器需求的“乘数效应”。随着AIDC装机规模向GW级迭代，其接入电压正由传统的10kV向 138kV甚至230kV 演进。为减少对电网及其他用户的影响，自供电方案慢慢的变成为主流，相较于直接并网，燃机、光伏、储能存在升压环节，对变压器的需求呈乘数倍增长，我们测算2030年北美AIDC变压器装机量可达350GVA，26-30年CAGR约46%，市场规模超600亿，其中高压/中压变压器装机量分别为163/186GVA ，26-30年CAGR约56%/40%，需求空间巨大。

　　美国电网结构分散容量不够，AI倒逼美国进入特高压时代。美国电网结构分散化、调控区域化，三大区域电网之间互联支撑差，全国电力也无法大范围调度，导致“远水无法解近渴”。美国MISO、PJM、ERCOT等区域电网将面临严重的稳定性问题，倒逼美国加速启动765kV特高压主干网建设。我们预计未来5-10年北美将进入加速投资期，本轮电网扩容投资预计将超750亿美元，且后续仍将有新增规划不断加入。

　　中国电力设备凭借“交期+产能”优势，成功切入北美高端供应链。海外变压器价格水涨船高，大型变压器交期普遍拉长至 3年以上 。中国民营电力设备龙头凭借完整的产业链优势和产品质量，通过AIDC客户的真实需求切入北美高端市场，成为内资出海的破局点。目前，思源、金盘、伊戈尔、白云电器等公司已在北美AIDC市场实现订单突破或产能布局，神马电力、大连电瓷等绝缘子企业通过与海外电力设备公司合作有望实现北美特高压项目的突破，AIDC自建+特高压建设将开启中国电力设备出海的新篇章 。

　　投资建议：北美AIDC自备电力+超特高压项目启动，国内民营电力设备龙头有望充分受益。北美变压器方面，重点推荐：【思源电气】【金盘科技】【伊戈尔】，建议关注: 【特变电工】【白云电器】【望变电气】。发电设备方面，重点推荐:【东方电气】【阳光电源】，关注【海联讯】【哈尔滨电气】等。北美特高压方面，建议关注:【神马电力】【大连电瓷】等。

　　风险提示：中美贸易政策及地理政治学摩擦加剧、美国电网及AIDC建设进度没有到达预期、国际竞争加剧、原材料价格持续上涨等。

　　ASIC 设计服务行业技术壁垒与规模效应构筑护城河，服务商价值在先进制程下加速重估。1）技术端：先进制程复杂度确立服务商核心枢纽地位。随着摩尔定律推进，芯片设计已演变为涵盖多物理场耦合、异构集成及高阶可靠性的复杂系统工程。单一产品团队难以独立负担昂贵的工具链试错与跨域仿真验证，必须依赖具备端到端建模能力及Foundry/OSAT 深厚协同经验的专业设计服务商，以确保首片成功率与系统级性能落地。2）成本端：规模效应实现量产导向的成本优化。设计服务商通过多项目并行、IP/EDA 复用及 MPW 机制，将高昂的一次性工程费用有效摊薄；同时凭借其在产业链中的议价权与排产优先级，明显降低了客户的试产风险与隐性迭代成本，推动 ASIC 方案在经济性上具备更强竞争力。

　　台系 ASIC 产业链的崛起路径在于商业模式持续升级，并不断向AI/HPC 高价值订单迁移。世芯-KY（Alchip）从早期受托 ASIC/SoC 设计，逐步演进为覆盖前后端设计、流片协调、封装测试、量产导入与良率改善的 Turnkey 一站式平台，并在 AI/HPC 周期中进一步强化 3nm、2nm、3DIC 与先进封装能力，推动商业模式从接案型设计服务升级为平台型 ASIC 合作伙伴，其业绩和股价弹性也因此与大客户项目节奏、先进制程导入与封装产能约束高度相关。GUC 代表行业另一条路径：从一站式 Turnkey 进一步走向 IP 平台化与先进封装平台化，通过整合各方面能力，构建面向 AI/HPC 的系统级交付框架。台系 ASIC 服务商的成长性来自先进制程、先进封装、关键 IP 与量产导入能力的持续叠加，在产业升级中获得更高成长斜率与更强盈利弹性。

　　ASIC 服务商的客户粘性来自平台协同+全流程整合两大能力的持续沉淀。一方面，随着先进制程、先进封装与 AI/HPC 芯片复杂度不断的提高，客户对 ASIC 服务商的要求已从单纯设计能力，升级为能否深度嵌入晶圆代工与先进封装生态，并提供覆盖 chiplet、HBM、高速互连、封装设计、SI/PI 仿真到制造导入的系统级解决方案；这使客户一旦完成平台适配和项目导入，切换供应商的成本显著上升。另一方面，IP 与 Turnkey的高度融合进一步强化了这种绑定关系：服务商不再只是提供单点 IP或代工对接，而是通过 IP 库、工艺适配、验证服务、供应链管理和量产经验构建闭环能力，并在 AI、车规等垂直场景中形成难以复制的 knowhow。客户粘性并不只是来自一次性项目合作，而是来自先进平台适配能力、全流程交付能力和垂直场景经验共同构筑的综合壁垒。

　　投资建议：看好 2026 年 ASIC 产业链放量元年，首推芯原股份，建议关注灿芯股份、翱捷科技、和顺石油（奎芯科技）等。

　　风险提示：大厂 CapEx 投入没有到达预期，技术发展没有到达预期，客户的真实需求不及预期。

　　2026年C端汽车智能化的主要矛盾已经从覆盖面向体验优化切换。主要智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、ETC通行等高阶功能，后续主要优化方向为Corner Case的解决能力，以提升乘客与安全员的驾驶体验。

　　2024-2026年间，我们通过智能化路测，总结出了智能驾驶经验性的“不可能三角”，在体验维度表现为全场景能力、丝滑拟人程度、应急解决能力，在模型层面分别为泛化性（Generalization）、可解释性（Interpretability）与时延性（Real-time/Latency）。从路测经验性维度总结，这三个指标往往难以同时达到顶尖水平。泛化性：处理从未见过的长尾场景的能力，或为目前智驾模型攻克的核心方向。可解释性：系统做出决策的逻辑是否透明，能否告诉用户和工程师“为什么这么开”，可解释性越好，对智驾调整的速度就越快，是智驾能力曲线的一阶导数。实时性：从感知到执行的推理延迟，必然的联系到高速行驶的安全，可以保障MPI的下限，但除去模型本身，其表现或能通过硬件提升。

　　在小鹏第二代VLA的Beta版本，我们在路测体验维度已经感受到了其整体能力的提升。1）全场景能力提升：可处理内部路场景，应对抬杆、内部环路能力初步体现，实现无导航的自主漫游。2）丝滑拟人程度提升：在博弈环节自然流畅，没办法理解的无效型变道减少，方向盘不再出现反复僵硬调整，窄路会车时不再出现急刹停滞，而是精确控制横向距离向前蠕行。3）仍存在的一些问题：选道能力待加强，一是直行分岔路口存在选错岔道情况，二是变道无法加塞时或出现在非对应车道过红绿灯的情况（例如在直行道左转）；应对鬼探头的突发能力待加强。

　　投资建议：坚定看好小鹏汽车！我们大家都认为小鹏的估值体系将完成由汽车公司向物理AI科技公司切换，第二代VLA大模型提升了实测场景下的接管率、通行效率和能力涌现方面表现，加速了公司在C端智能车、B端Robotaxi以及机器人业务的布局。同时公司将自身定位升级为智能技术解决方案供应商，大众成为第二代VLA首发客户，开创商业化落地第二曲线。

　　万邦德（002082）：神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD 千亿蓝海

　　核心逻辑：2022 年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线）石杉碱甲控释片正在全力推进 III 期临床，未来有望成为 AD一线用药，瞄准 AD 广阔市场；2）WP103、WP107、WP205 等获 FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD 潜力大。

　　石杉碱甲控释片治疗 AD 入选国家重大专项，有望加速成为一线）AD 现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗 AD 机制明确，优势显著（广谱）：中国是全球 AD 患者数量最多的国家，2021 年，中国 AD 及相关痴呆症患者近 1700 万，晚期过后，AD 患者丧失独立生活能力，需要 24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD 现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少 Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗 AD 机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10 分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。

　　2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅度减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一

　　天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证 III 期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循 CDE 最新指南及 ICH-GCP 规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至 26 年 2 月，已入组 100 例患者，临床进展快。我们大家都认为，石杉碱甲控释片有望成为 AD 治疗一线 万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到 130 亿元，海外市场空间更为广阔。WP205 瞄准渐冻症市场，BD 等商业化价值潜力大：

　　渐冻症现有治疗方法仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司 WP205 瞄准渐冻症市场，前期多个方面数据显示，在病程12 个月亚组中，ALSFRS-R 下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂 570 天 vs 50mg 组 1197 天）。2025 年 2 月，公司收到 FDA 认定函，用来医治 ALS 获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD 等商业化潜力大。WP103 等其余多个 FDA 孤儿药管线有望逐步兑现价值：

　　公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线 项 FDA 孤儿药认定（含 1 项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA 指导下的 WP103（HIE 适应症）在大动物模型中多个指标效果非常明显，若未来获批，还将收获 FDA 优先审评券额外奖励，商业经济价值显著。盈利预测与投资评级：

　　我们预计公司 2025-2027 年营业收入为11.44/14.04/16.41 亿元；归母纯利润是-1.99/1.79/2.55 亿元，当前市值对应 2025-2027 年 PS 为 13/10/9X；创新药管线 亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的 BD 价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗 AD 机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获 FDA 孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：

　　研发进度没有到达预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。袁理

　　公司深耕过滤设备 30 余年，市占率长期 40%+。产品大范围的应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域。17-24 年毛利率维持 30%左右，净现比 1+。由于 24 年以来新能源需求下滑、宏观经济放缓，叠加降价影响，25Q1-3业绩及利润率承压。当前锂电β修复+矿业资本开支提升，下游景气度迎来拐点，期待龙头定价能力回归；长期成套化+耗材化+出海空间广阔。长期：成长本质是固液分离装备龙头的能力衍生！成套化+耗材化+出海=长期 8 倍空间。

　　三大增量的核心源于龙头地位，凭借客户影响力&产品力&成本优势，有能力进行成套设备、耗材服务、出海的延伸。配套设备：短期产能释放支撑 4.75 亿业绩增量，较 25 年业绩弹性 86%，长期支撑 2-3 倍成长空间。

　　1）短期：公司配套设备一~三期产能满产对应产值约 34 亿元，净利约 4.75 亿元（一期 23 年底投运、二期 25 年底投运、三期 26 年 1 月开工），较 25 年归母净利预测弹性约 86%。23 年配套设备收入 4.2 亿元，24 年 8.1 亿元（占压滤机整机收入 19%，占总收入 13%）。2）长期：2025 年国内压滤机市场空间约 150 亿元，一体化配套设备价值量约为压滤机的 2~3 倍，对应配套空间 300-450 亿元。耗材服务：对标海外，维护性收入空间翻倍。

　　对海外典型公司分析发现，备件、维修保养等服务收入与设备销售体量相当。1）安德里茨：24 年环境与能源板块（涵盖压滤机、离心机等多种产品）收入 15.0 亿欧元，其中服务收入占比 40%。2）美卓：24 年矿产业务（压滤机为其中一环节设备）收入 36.6 亿欧元，其中服务收入占比 66%。3）景津：仅滤板滤布耗材实现维护性收入，24 年滤板滤布收入/压滤机整机收入 19%，占总收入 13%。出海空间：海外可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间，且外销利润率更高。

　　1）空间：海外市场可带来翻倍的设备销售+耗材+成套设备空间。2）进展：2024 年景津海外收入 3.36 亿元（收入占比 5.5%），毛利 1.87亿元（毛利占比 10.5%），毛利率 56%（较国内+28pct）。3）出海成本优势突出：24 年安德里茨环境与能源板块 EBITDA/收入为 13%，景津为 21%；24 年美卓矿业领域盈利/收入为 15%，景津为 18%，且景津内销毛利率低于外销，海外开拓中成本优势突出。短期：下游景气度&治理双底已现，高股息有安全边际。

　　1）下游景气度回升：25H1 收入占比：矿加（33%）、环保（30%）、新能源（13%）、化工（9%）等。其中，前期拖累景气度的锂电迎β修复，全球矿山资本开支提升，有望与出海共振，同时国内环保政策趋严强化尾矿处置需求；2）实控人解除留置，公司治理回归！3）现金流充裕高分红可持续：23-24 年每股派息维持 1.06 元/股，25Q1-3 每股派息 0.50 元/股（上年同期为 0.66 元/股），若 2025 年末派息较上期持平，对应 25 年股息率 5.4%。盈利预测与投资评级：

　　固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期 8 倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，随着需求向好，期待龙头定价能力回归。考虑 2025 年需求承压及价格下滑，我们将 2025-2027 年归母净利润预测从 8.86/9.57/10.38 亿元下调至5.50/7.02/9.05 亿元，2025-2027 年同比-35%/+28%/+29%，对应 26 年 14倍 PE，维持“买入”评级（估值日期：2026/3/24）。风险提示：

　　光伏电池设备龙头，LPCVD 技术领先，深度绑定头部客户构筑核心壁垒。拉普拉斯是国内 N 型光伏电池设备核心厂商，凭借 LPCVD 与扩散技术形成技术一马当先的优势，设备大范围的应用于 TOPCon、XBC 等主流高效电池产线，并深度绑定隆基绿能、晶科能源、爱旭股份等行业龙头客户。公司通过优化热场设计、气流控制与双插横置工艺等创新，显著提升设备节拍与产能，LPCVD 设备产能与效率在行业中处于领先水平，形成较强技术壁垒。受益于 TOPCon 规模化放量，公司 2020–2024 年营收实现快速地增长，CAGR 达 245%，在行业周期波动中仍保持稳健盈利能力。

　　BC/XBC 技术迭代推动设备价值量提升，公司有望充分受益新一轮技术周期。

　　当前 TOPCon 效率已接近晶硅单结理论上限，BC 与 HJT 等高效路线成为下一代光伏技术的重要方向，其中 TBC 等结构升级明显提升热制程复杂度和镀膜要求，带动 LPCVD 设备需求与单 GW 投资额大幅度的提高。相比 TOPCon 产线 万元/GW 的设备投资，TBC 相关 LPCVD 及热制程设备投资可提升至 7000–9000 万元/GW，价值量接近翻倍。随着隆基、爱旭等企业加速布局 BC 产能、行业规划产能已超 100GW，公司作为 LPCVD 核心设备供应商，有望充分受益于下一代电池技术放量带来的设备需求量开始上涨。布局碳化硅设备打开第二成长曲线，半导体业务长期成长空间广阔。

　　在光伏设备业务稳健发展的基础上，公司积极拓展第三代半导体设备领域，重点布局 SiC 功率器件生产所需的高温氧化、退火及镀膜设备。新能源汽车与光伏逆变器需求推动 SiC 器件市场迅速增加，根据 Yole 预测，2027 年全球导电型 SiC 功率器件市场规模有望达 89 亿美元，2021-2027 年 CAGR 达 31%。公司已成功导入比亚迪、基本半导体等客户并获得批量订单，半导体设备毛利率明显高于光伏设备业务，未来随着国产替代推进与客户验证深化，有望成为公司新的利润增长点并构筑第二成长曲线。盈利预测与投资评级：

　　我们预计拉普拉斯的 2025-2027 年归母净利润分别为 6.1/8.4/10.6 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态 PE 分别为43/31/25 倍；公司 LPCVD 设备全行业领先，综合来看公司成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：

　　下游装机量和扩产没有到达预期，新技术研发没有到达预期，新板块拓展没有到达预期。最新金股组合